【今日推荐】【货币市场与流动性月报】短端筑底,长端可期

兴业研究2019-02-15 10:47:31

郭于玮    兴业研究分析师

鲁政委    兴业银行首席经济学家 华福证券首席经济学家



7月央行不仅通过定向降准释放流动性,其国库现金定存与MLF投放规模也达到历史高位。在央行对资金面的呵护下,资金利率显著下行,债市加杠杆热情重燃。


展望8月,由于7月DR007中枢接近7天逆回购利率水平,甚至一度出现DR007与政策利率倒挂的局面,在政策利率不变的情况下DR007继续下行的空间已然有限。


但缓解紧信用局面要求3个月Shibor继续下行。历史数据显示,3个月Shibor下行有利于激励信贷投放、提振债市风险偏好。同时,表外融资增速的下滑可能引起3个月Shibor的下行。



流动性,资金利率



一、7月流动性复盘:资金宽裕,杠杆回升


自6月20日国务院常务会议定调流动性“合理充裕”以来,银行间流动性维持着宽松的局面。整体而言,7月资金面出现三大变化:第一,央行流动性投放力度明显加大。在7月上旬,央行于7月5日定向降准,释放7000亿流动性;在7月中旬,央行于7月17日进行1500亿国库现金定存招标,规模为2006年有数据以来最高;在7月下旬,央行于7月23日进行5020亿MLF操作,规模也为2015年有数据以来最高。

第二,在央行对资金面的呵护下,银行间利率出现快速下行。DR007中枢从6月的2.80%下降至7月前27日的2.62%,DR007与央行7天逆回购利率之间甚至一度出现倒挂;3个月Shibor中枢从6月的4.31%回落至7月前27日的3.64%,回落幅度达到67bp。

第三,在资金面较为宽裕的环境下,债市杠杆出现回升迹象。到7月27日,5年期AA级企业债收益率与R001之间的差值达到3.01%,处于2016年以来的较高水平。由于通过滚动借入短期资金配置债券的套利空间显著扩大,7月前27日质押式回购隔夜成交占比上升至85%,是2016年9月以来的最高水平。而2016年9月恰好是金融去杠杆刚刚开始的时期,这意味着隔夜成交占比正在接近金融去杠杆开始前的水平。

二、8月流动性展望:短端筑底,长端可期


在中美贸易战风险、紧信用风险还未完全消除之前,资金面有望延续宽松的局面。但经历7月资金利率的快速回落之后,8月资金利率曲线或将出现不同的变化。


从DR007来看,由于流动性较为宽裕,7月DR007与政策利率一度出现倒挂。截至7月27日,7月DR007中枢为2.62%,较2.55%的7天逆回购利率仅高出7bp,接近2016年上半年金融去杠杆之前的水平。这或许意味着,除非政策利率进行调整,否则,DR007继续下降的空间已经不大。

然而,从3个月资金利率来看,如果要缓解紧信用的格局,3个月资金利率需要继续下行。


受表外融资收缩的影响,6月社会融资规模余额增速下降到9.8%的低位,较2017年同期低近3个百分点。7月媒体报道[1],央行将继续商业银行额外MLF以支持贷款投放与信用债投资。此举折射出对于货币当局而言,目前信用收缩的速度偏快,需要加速信用扩张以支持实体经济。7月20日央行发布《关于进一步明确规范金融机构资产管理业务指导意见有关事项的通知》,指出过渡期内金融机构可以发行老产品投资新资产,或将缓解机构的观望情绪。但考虑到老产品的整体规模应当控制在《指导意见》发布前存量产品的整体规模内。与这种精神相一致,预计政策当局仍将继续采取其他措施,避免非标短期的急剧下滑。

历史经验显示,信用扩张的速度与3个月Shibor之间有密切的联系。表外融资方面,表外融资存量的同比增速领先3个月Shibor,反映出当表外融资渠道收缩时需要引导资金成本下行以对冲其对实体经济的影响。在金融监管趋严的影响下,2017年底以来表外融资的同比增速出现下滑,意味着3个月Shibor可能继续下行。

表内信贷方面,历史数据显示3个月Shibor下行往往早于贷款增速的上升,这可能反映出资金成本的下降有助于激励信贷投放。因此,为了顺滑表外融资向表内信贷的转移,3个月Shibor需要进一步下降。

债券融资方面,资金利率下行有利于提升债市的风险偏好。数据显示,3个月Shibor利率对不同等级企业债收益率之差有6个月左右的领先性。而目前由于投资者对信用风险的担忧,债券融资渠道正在向高评级主体倾斜。为了引导债市投资者风险偏好恢复,3个月Shibor利率或将继续下行。

事实上,在资金利率下行周期的前半段,往往出现这样3个月资金利率下行,但短端逆回购利率维稳的局面。而当逆回购利率下调进程结束后,3个月资金利率也将结束快速下行,进入区间震荡。

那么,3个月利率与7天利率之差可能收窄到什么水平呢?由于NCD发行利率对资金面变动更为敏感,这里考察3个月NCD发行利率与DR007之间的利差。7月27日3个月NCD发行利率与DR007之间的利差是69bp。在流动性相对宽裕的2016年上半年,这一利差的平均水平是67bp,最低为35bp。而在2016年第三季度,金融去杠杆刚刚开始的阶段,这一利差一度处于50bp以下。

尽管资金面有望延续宽松,我们仍需保留一份清醒。由于市场对资金面宽松的预期逐渐上升,债市加杠杆的热情重燃。2018年5月至6月,证券公司、保险公司、基金与理财产品的杠杆率均有所回升,但商业银行的杠杆率继续回落。上文中提到,7月前27日质押式回购隔夜成交占比上升至85%,是2016年9月以来的最高水平。在2016年上半年,即金融去杠杆开始之前,隔夜成交占比的平均水平约为87%。根据十九大的精神,到2020年要坚决打好防范化解重大风险、精准脱贫、污染防治的攻坚战。如果债市杠杆率继续上升至金融去杠杆开始前的水平,且社融增速出现企稳迹象,货币市场利率的波动性可能上升,流动性分层也有扩大的可能。


注:

[1]资料来源:http://www.sohu.com/a/242045402_742667。






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